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2019년 버크셔 주총에 참가한 워런 버핏과 찰리 멍거/AFPBBNews=뉴스1



지난 5월3일 미국 네브라스카주 오마하에서 열린 버크셔 해서웨이 주주총회에서 워런 버핏 버크셔 회장 겸 최고경영자(CEO)가 깜짝 은퇴 선언을 했다. 올해 연말에 CEO직에서 물러나고 그렉 에이블 부회장을 후임자로 지명할 것이라고 밝힌 것이다.

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수많은 투자자의 스승이었던 찰리 멍거가 2023년 11월28일 99세의 나이로 세상을 떠난 뒤 버핏마저 은퇴를 선언한 것이다. 수십 년 동안 시대를 풍미했던 투자자인 멍거와 버핏의 목소리를 더 이상 듣기 어렵게 된 건 상당히 아쉬운 대목이다.
1950년대 초기 투자시절 버핏은 '가치투자의 아버지' 벤저민 그레이엄의 영향스핀모바게임랜드
으로 별 볼일 없는 회사를 싼값에 사는 담배꽁초 투자(Cigar Butt Investing)에 집중했지만, 평생 파트너인 찰리 멍거를 만난 후 점차 사업의 질과 성장성을 중시하는 방향으로 투자 철학이 변했다.
멍거는 1994년 미국 서던캘리포니아대(USC) 경영대학원에서 한 '세상을 살아가는 기본 지혜'(A Lesson on Elemen경남스틸 주식
tary Worldly Wisdom)라는 제목의 강연에서 세상을 살아가는 지혜와 주식 투자 철학을 자세히 소개한 바 있다. 저번 칼럼에서 멍거의 '세상을 살아가는 지혜'를 살펴봤고 이번에는 멍거의 주식 선정 기법을 살펴보자.




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버수익률차감 주식
크셔에 투자한 미국 1호 노벨 경제학상 수상자

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미국 최초로 노벨경제학상을 수상한 폴 사무엘슨/사진=MIT 박물관 홈페이지

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멍거는 먼저 "주식시장의 특징은 무엇인가?"라는 질문을 던지며 지금도 효율적 시장 이론이 논의되는 모습을 보면 무척 화가 난다고 말했다. 멍거는 세계에서 가장 훌륭한 경제학자 한 사람이 오래전부터 버크셔 주식을 상당량 보유하고 있는데, 그는 교과서를 통해 주식시장이 완벽하게 효율적이므로 아무도 초과수익을 낼 수 없다고 가르쳤지만 버크셔 투자로 자신은 부자가 됐다고 지적했다.

멍거와 버핏은 공개된 정보는 현재 가격에 반영되어 있기 때문에 장기적으로 누구도 초과수익률을 올리지 못한다고 주장하는 '효율적 시장 가설'(EMH·Efficient Market Hypothesis)을 비판해왔다.
멍거가 언급한 인물은 미국 최초로 노벨경제학상을 수상한 폴 사뮤엘슨(1915~2009)이다. 월스트리트저널에 따르면 폴 사무엘슨은 노벨경제학상을 딴 1970년 버크셔 주식을 매수하기 시작했으며 평균 매수가격은 주당 약 44달러에 불과하다. 참고로 지난 18일 버크서 주가는 72만8200달러에 달했다.
다만 멍거는, 주식시장이 매우 효율적이어서 똑똑한 사람이 열심히 노력해서 종목 선정을 해도 큰 초과수익을 얻기는 매우 어렵다고 짚는 등 효율적 시장 이론이 대체로 옳다는 점은 인정했다. 모든 사람의 실적을 더하면 평균 실적이 되며 그렇기 때문에 모두가 초과수익을 낼 수는 없다는 얘기다. 그래서 멍거가 인생의 철칙이라며 항상 말한 것처럼 "상위 20%안에 들어가는 사람은 20%에 불과"하다.
대신 멍거가 주식시장에 잘 들어맞아서 좋아한다고 말한 모델은 경마의 패리 뮤추얼(pari mutuel, 영어로는 mutual betting) 베팅 시스템이다. 경마장에서는 모든 사람들이 베팅을 하고 베팅된 금액에 따라 배당률이 바뀐다. 바로 주식시장도 마찬가지다.
아무리 멍청한 바보도 부담중량이 가볍고 승률이 탁월한 말의 우승 가능성이, 부담중량이 무겁고 승률이 형편없는 말보다 훨씬 높다는 걸 알 수 있다. 그런데 배당률을 보면 형편없는 말은 100배에 달하지만, 좋은 말은 1.5배에 불과하다. 통계적으로 어느 쪽에 베팅하는 게 유리한지 확실하지 않다. 즉, 배당률이 바뀐 탓에 초과수익을 얻기가 매우 어려워진 것이다.
더구나 경마장이 총수입에서 17%를 수수료로 가져가기 때문에 돈을 버는 사람은 극소수에 불과하다. 멍거는 젊은 시절 자신과 포커를 하던 친구 하나가 마차경주만으로도 생활비를 충분히 벌었다며 마차경주는 정보가 경마만큼 심층적이지 않지만, 자신의 친구는 '가격 오류'를 발견할 때만 가끔 돈을 걸어 수수료 약 17%를 공제하고도 충분한 생활비를 벌었다고 말했다.
수수료가 훨씬 적다는 점만 제외하면 주식시장도 똑같은데, 어떻게 하면 승자가 될 수 있을까? 멍거는 패리 뮤추얼 시스템에서 승리한 모든 사람에게는 공통점이 하나 있다며 이들은 "좀처럼 돈을 걸지 않는다"고 설명했다.




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가격이 잘못 매겨진 베팅을 찾았을 때만 투자하기

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멍거는 '가격이 잘못 매겨진 베팅'(mispriced bet)을 찾으려고 열심히 노력하는 사람은 아주 가끔 이런 기회를 발견할 수 있으며 이때 거액을 건다고 말했다. 즉, 승산이 있을 때 크게 걸고 나머지 시간에는 돈을 걸지 않고 쉬는, 어떻게 보면 아주 단순한 방법이다.

멍거는 자산운용 분야에서는 버핏과 자신 말고는 이 방법을 쓰는 사람이 거의 없으며 대다수 사람들은 확실한 기회를 기다려서 거액을 거는 대신 엉뚱한 짓을 벌인다고 비판했다. 좀 더 열심히 일하거나 MBA 출신을 많이 고용하면 세상 만사를 모두 파악할 수 있다고 착각하는 식이다. 이에 대해 멍거는 완전히 미친 생각으로 실제로 성공하는 방법은 열심히 노력해서 통찰을 얻는 것이라고 일갈했다.
버크셔 역시 막대한 부를 축적했지만 대부분은 최고의 통찰 10개로 얻은 것이며, 이는 매우 뛰어난 한 사람(버핏)이 평생 동안 헌신한 결과다. 버핏이 얻은 통찰이 10개뿐이라는 말이 아니라 그의 통찰 중 상위 10개에서 대부분의 수익이 나왔다는 뜻이다. 아마 씨즈캔디, 아메리칸익스프레스, 코카콜라, 애플이 여기에 해당될 것 같다.
버핏은 한 경영대학원 강연에서 다음과 같이 말한 적이 있다. "내가 여러분에게 주는 표를 이용하면 투자 실적을 극적으로 높일 수 있습니다. 이 표는 20번만 사용할 수 있는데, 여러분이 평생 20번만 투자할 수 있다는 뜻입니다. 즉 20번 투자한 다음에는 더 투자할 수 없습니다. 이 원칙을 따른다면 여러분은 투자를 정말로 신중하게 생각할 것이고, 정말로 깊이 생각한 종목만 사게 될 것입니다. 따라서 실적이 훨씬 좋아질 것입니다."
하지만 자산운용업계가 버크셔 방식으로 투자한다면 펀드매니저들은 지금처럼 높은 보수를 받기 어려운 게 문제다. 월마트, 코카콜라를 잔뜩 보유한 채 가만히 있으면 고객들은 부자가 되겠지만, 시간이 지나면 "주식을 사놓고 가만있는 펀드매니저에게 왜 매년 보수를 지급해야 하나?"라고 생각할 수 있다는 얘기다.
여기서 멍거가 강조한 게 인센티브다. 사람들의 행동은 인센티브에 좌우되며 투자자에게 유리한 방식이 펀드매니저에게도 유리한 건 아니라는 설명이다.
멍거는 세계 최대 특송 기업 페덱스(FedEx) 사례를 들었다. 페덱스는 매일 밤 모든 항공기를 허브 공항에 집결시켜 소포를 환적하는 작업을 진행했는데, 환적은 항상 지연됐고 어떻게 해도 정시에 작업을 완료할 수 없었다. 페덱스는 양심에 호소하거나 협박하는 등 온갖 방법을 동원했으나 소용이 없었는데, 마침내 묘안을 찾아냈다.
누군가 야간 환적 작업에 시간당 급여가 아니라 하루 근무당 급여를 지급해 환적 업무 완료 뒤 퇴근할 수 있도록 하는 아이디어를 내자 문제는 하룻밤 사이에 해결됐다. 이 사례는 올바른 인센티브가 정말 중요하다는 교훈을 제시한다.




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초과수익을 얻으려면 투자자는 어떤 종목을 선택해야 할까?

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가치투자의 아버지 벤저민 그레이엄/사진=위키피디아



이어서 멍거는 "장기적으로 초과수익을 얻으려면 투자자는 어떻게 종목을 선택해야 할까요"라는 질문을 던졌다. 먼저 사람들이 매력을 느끼는 기법은 '섹터 순환'(sector rotation) 기법이다. 정유 섹터가 소매 섹터보다 유리한 시점을 찾아내는 식인데, 이렇게 시장에서 인기 섹터를 찾아다니면 장기적으로 좋은 실적을 얻을 것이라고 사람들은 생각하기 쉽다. 하지만 멍거는 자신이 아는 사람 중에서 섹터 순환 기법으로 부자가 된 사람은 단 한 명도 없다고 지적했다.

두 번째 기법은 멍거와 버핏이 깊이 존경하는 벤저민 그레이엄의 기법이다. 그레이엄이 제시한 개념 중 하나는 비상장회사를 통째로 매각한다면 받게 될 금액인 비상장회사 가치다. 이 금액은 대체적인 계산이 가능한데, 주식 시가총액이 비상장회사 가치보다 3분의 1 이상 낮다면 이 주식은 염가 종목(주가가 주당 순운전자본보다 낮은 종목)이어서 투자가치가 높다고 그레이엄은 말했다. 그레이엄의 핵심 개념인 '안전마진'(margin of safety)이 크기 때문이다.
또한 멍거는 그레이엄이 제시한 가장 훌륭한 발상이 '미스터 마켓'(Mr. Market)이라고 말했다. 그레이엄은 시장을 효율적이라고 생각하는 대신, 매일 찾아오는 조울증 환자로 보았다. 어떤 날에는 그가 찾아와서 "당신이 생각하는 것보다 훨씬 낮은 가격에 내 지분을 팔겠소"라고 말하고 또 어떤 날에는 "당신이 생각하는 것보다 훨씬 높은 가격에 당신 지분을 사겠소"라고 말한다는 것이다.
그레이엄은 시장이라는 조울증 환자와 거래하면서 이런 선택권을 가질 수 있다는 것을 행운이라고 생각했다. 버핏도 이런 사고 방식을 아주 유용하게 여겼을 정도다.
하지만 멍거는 그레이엄의 고전기법에 머물렀다면 버크셔가 지금과 같은 성과를 달성하지 못했을 것이라며 버크셔는 그레이엄이 시도하지 않은 방법을 시도했다고 말했다. 일부 기업은 비범한 경영자나 시스템을 갖춘 덕분에 성장세에 탄력이 붙고 주가순자산비율(PBR)이 2~3배가 되어도 여전히 염가 종목이 될 수 있음을 깨달았기 때문이다.
멍거는 일부 기업은 PBR이 그레이엄의 기준에서 크게 벗어나도 염가 종목이 될 수 있다고 인식한 순간부터, 자신과 버핏은 새로운 관점으로 우량기업을 찾을 수 있었으며 버크셔 부의 대부분은 위대한 기업을 통해서 축적됐다고 털어놓았다.
마지막으로 멍거는 좋은 기회를 발견하여 위대한 기업을 적정 가격에 사서 계속 보유하면, 개인투자자는 대단히 좋은 성과를 거두게 될 것이라며 매우 훌륭한 기회는 평생 1~3회, 훌륭한 기회는 평생 20~30회 발견할 것이라고 말했다. 또 좋은 기회를 찾아냈을 때는 거액을 걸 줄 알아야 장기적으로 초과수익 달성가능성이 극대화된다고 강조했다.
김재현 전문위원 zorba00@mt.co.kr